하워드 막스 메모 모음. 세계적인 투자자 하워드 막스는 자신의 생각을 적은 메모를 쓰면서 사람들에게 공유하고 있습니다. 전설적인 투자자인 만큼 하워드 막스 메모는 세계의 관심을 받는데요.
하워드 막스 메모 번역, 하워드 막스 메모 구독 방법, 하워드 막스 명언에 대해서 알아봅시다.
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하워드 막스?
하워드 막스난 미국 ‘오크트리 캐피털(Oaktree Capital)의 창립자로 전설적인 투자자 중 한명입니다. 현재 하워드막스가 운용하고 있는 자산규모는 200조원 수준으로 엄청난 운용 규모를 자랑하고 있죠.
부실채권 투자를 전문으로 하는데, 채권 쪽 커리어를 밟은 사람들에게는 가고 싶은 기업 중 하나로 유명합니다. 그럼 하워드 막스 메모를 살펴볼까요?
| 연도 | 커리어 |
| 1969~1978년 | 시티은행에서 주식 리서치 애널리스트로 커리어를 시작함. 부서장으로 승진하며 고위험채권 투자를 관리 |
| 1985~1995년 | 시티은행을 나와서 tcw 그룹에 들어가서 채권 포트폴리오 관리를 시작함. 기관 투자자 최초로 tcx 부실채권 펀드를 운영하기 시작함 |
| 1995년~현재 | tcw를 퇴사하고 오크트르 캐피탈을 설립함.현재까지 운영을 총괄하고 있음 |
하워드 막스 메모
하워드 막스 메모는 정말 많이 있습니다. 그 중, 하워드 막스 메모 번역 중 가장 유명한 ‘가치에 대한 것’을 소개해드리겠습니다.
하워드 막스 메모 Something of Value
지금까지 받은 여러 질문을 통해 사람들이 정말로 어떤 생각을 갖고 있는지 잘 가늠할 수 있었습니다. 요즘 자주 받는 질문은 “가치” 투자의 전망에 관한 것입니다.
지난 13년 동안 “성장주”가 “가치주” 보다 상당히 높은 성과를 보여 왔고, 그래서인지 이런 추세가 영원히 지속될지 묻는 분들이 많습니다.
앤드루와의많은 이야기를 나눈 결과, “가치 vs. 성장 논쟁에 초점을 맞추는 것이 급변하는 세상에서 투자자들에게 도움이되지 않는다.” 이것이 나의 결론이었습니다. 먼저 가치 투자와 2021년 투자자들이 가치를 어떻게 생각할지 설명하도록 하겠습니다
하워드 막스 메모: 가치 투자란?
가치 투자는 투자 세계에서 핵심 기조 중 하나입니다. 주로 사업 상태, 현금 흐름 창출 능력을 기준으로 내재가치를 수치화하고, 그 가치와 대비해서 가격이 크게 할인되어 있을 때 사는 것입니다. 현금 흐름은 가능한 한먼 미래까지 추정해야 하고, 그것을 할인율을 사용해 현재 가치로 다시 할인해야 합니다.
여기서 할인율은 널리사용되는 무위험 금리(대개 미국 국채 금리)에 프리미엄을 더해서 불확실성을 줄여야 합니다. 주가 매출 배수(PSR), 주가 수익 배수(PER) 등 다양한 가치 평가 지표가 있지만, 대체로 현금 흐름 할인(DCF) 방법으로 포괄됩니다.
이제 이 가치를 실제로 결정하기가 아주 도전적이 되어 있으며, 성공 여부는 수학 계산 능력이 아니라, 집어넣어야 할 변수를 판단하는 능력에 달려 있습니다. 간단히 말해, DCF 방법은 기업의 장기 사업 상태에 기초해 투자 결정을 내리려고 노력하는 모든 가치 투자자들의 중요한 도구입니다.
중요한 것은, 가치 투자자는 자신이 산 유가증권이 단순한 종이 나부랭이가 아니라 실제 기업의 소유 지분(채권이라면 청구권)으로 바라본다는 것입니다. 이런 금융 상품은 기본 가치를 가지고 있으며, 이 가치는 벤저민 그레이엄이 만든 캐릭터 “미스터 마켓”이 조울증에 빠져 올리고 내리는 시장 가격과 상당히 다를 수 있습니다.
미스터 마켓은 그날그날 활기가 넘치기도 하고, 실의에 빠지기도 하며, 그날의 기분에 따라 유가증권의 가격을 제시합니다. 가치 투자자는 “미스터 마켓은 우리에게 유가증권의 자산 가치가 얼마인지 알려주는 것이 아니라, 가격을 제시하기 위해 존재하며, 이 가격은 기초가 되는 기업의 지분는 청구권의 실제 가치와 크게 동떨어질수 있음”을 이해합니다.
미스터 마켓의 그런 행동은 때때로 우리에게 주식이나 채권을 내재 가치보다 크게 할인된 가격에 살 수 있는 기회를 줍니다.
미스터 마켓이 가져다주는 이런 기회를 활용하기 위해서는 독립적인 사고와 시장 사이클에 따른 감정 변화에 저항하고 오로지 가치에 근거해 결정을 내릴 수 있는 기질이 필요합니다. 따라서 가치 투자에 필수적인 기본 원칙은 다음과 같습니다.
하워드 막스 메모: 가치 투자 필수 원칙
- 유가증권을 실제 기업의 지분으로 이해합니다
- 가격이 아닌 진정한 가치에 초점을 맞춥니다
- 사업 상태를 사용해 내재 가치를 계산합니다
- 미스터 마켓이 제시하는 가격과 자신이 결정한 실제 사업 상태 가치 사이에 큰 차이가 있을 때 매력적인 투자 기회가 나타난다는 사실을 인식합니다
- 그런 기회가 왔을 때 행동에 나서고, 다른 때에는 아무것도 하지 않는 감정적 절제력을 갖습니다
하워드 막스 메모: 가치 vs 성장
지난 80~90년 동안 투자 방식과 관련해서 두 가지 중요한 발전이 있었습니다. 첫 번째는 위에서 설명한 가치 투자의 확립이었습니다. 그다음으로는 “성장 투자”인데, 빠른 성장이 예상되고, 뛰어난 장기적 잠재력을 인정받아높은 주가 배수(지표상 높은 주가 수준)를 받고 있는 신종 기업(성장주)에 투자하는 것입니다.
가치 투자 진영에 “가치(value)”라는 이름이 붙은 이유는 초기에 가치 투자를 대중화시킨 인물 중 한 분인 벤저민 그레이엄이 주가 수준, 즉 밸류에이션(valuation)이 낮은 주식에 투자했기 때문인 것으로 보입니다.
그레이엄의 방식을 계승한 제자 워런 버핏의 “담배꽁초(cigar butt)” 투자 방식에서는 대차대조표 상의 자산을 다 팔았을 경우 그 가액보다 할인된 주가로 거래되는 재미없는 기업을 찾아내는 것이 중요합니다.
버핏은 이 방식을 “거리에 누가 피다가 버린 담배꽁초도 마지막 한모금은 더 피울 수 있다.” 라는 말로 비유했습니다. 이것은 그레이엄이 컬럼비아 경영 대학원 수업과 가치 투자의 바이블로 여겨지는 “증권 분석”과 “현명한 투자자”에서 나온 방식입니다.
그의 투자 방식은 통계적으로 싼 수준인지 판단하기 위해 고정된 공식에 의존했습니다. 그레이엄은 이 방식으로 상당한 투자 성과를 올렸지만, 재미나게도 성장 기업 가이코(GEICO)에 대한 장기 투자 하나의 수익이 다른 모든 투자를 합한 것보다 컸음을 인정했습니다.
가치 투자자들의 수호성인 버핏 역시 투자를 시작한 처음 몇 십 년 동안 담배꽁초 투자 방식으로 큰 성공을 거두었습니다. 이후 파트너인 찰리 멍거를 만났고, 그는 “가치”에 대한 정의를 넓히고, 초점을 “적당한 기업을 훌륭한 가격에 투자하는 것”에서 “훌륭한 기업을 적당한 가격에 투자하는 것”으로 바꾸는 것이 좋겠다고 설득했습니다.
특히 그렇게 해야만 훨씬 더 많은 자본을 더 높은 수익률로 투자할 수 있다는 이유였습니다. 이후 버핏은코카콜라, 가이코, 워싱턴 포스트 같은 성장 중인 기업에 투자했고, 경쟁 우위와 미래 수익 잠재력을 이해할 수있는 매력적인 기업이라고 판단되면, 주가 수준이 그렇게 낮지 않더라도 투자할 수 있게 되었습니다.
버핏은 미래 전망이 기업 가치를 구성하는 거대한 요소라는 사실을 오래전부터 이해하고 있었지만, 투자 경력 전반에서 기술주를 대체적으로 피해 왔고, 그것이 의도하지 않게도 대부분의 가치 투자가들이 기업의 미래 전망을 고려하지 않게 만들었을지도 모릅니다.
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흥미롭게도, 버핏은 최근의 애플 투자가 가장 성공한 투자 중 하나였음을 인정했습니다. 시간이 지남에 따라, 일부 가치 투자자들은 낮은 주가 배수를 더욱 강조하는 더 강경한 접근 방식을 택했습니다.
그레이엄과 버핏의 담배꽁초 투자 방식이 낮은 주가 배수를 특징으로 하며, 이는 분명 가치 투자자들이 투자 과정에서 이 특징을 핵심에 두도록 만들었습니다.
흥미로운 점은 S&P 500 가치 지수의 시가총액이 S&P 500의 3분의 1에 불과하고 성장주(3년 동안 매출 및 순이익과 12개월 동안 주가 상승 기준 상위 주식) 대비 가치주(주가 수익, 매출 및 장부가치 기준 하위 주식)의 비율이 사상 최고치를 기록하고 있다는 것입니다.
즉, 가치지수에 속한 주식들은 가장 “낮은 주가 배수”를 특징으로 하며, “성장” 특징은 가장 없는 축에 속합니다. 하지만 “주가 배수가 낮다”고 해서 “(실제 가치보다) 주가가 너무 낮다, 또는 제 값을 받지 못하고 있다(한 마디로 저평가 되었다)”는 의미는 아닙니다.
주가 배수가 낮은 것에 혹하기 쉽지만, 예를 들어, PER 배수가 낮은 주식이할인된 상태라고 하기 위해서는 현재 순이익과 최근 순이익 성장이 미래에도 이어질 가능성이 큰 경우여야 합니다. 낮은 주가 배수만 바라보게 되면 소위 “가치 함정”에 빠질 수 있습니다.
주가 배수 상으로는 저렴해 보이지만, 실제로는 그렇지 않은 경우가 있습니다. 영업상 약점이 있거나, 현재 주가 수준에 반영된 매출과 순이익이 미래에 계속될 수 없기 때문에 그런 것이라면 말입니다. 반면에 성장 투자 진영은 내가 퍼스트 내셔널 씨티은행의 주식 리서치 부서에서 일을 시작한 1960년대 초반 “고고(go-go)” 시절에 등장했습니다.
당시 투자자들은 급속한 성장으로 소위 “니프티 피프티(Nifty Fifty)”라는 이름을 얻게 된 주식에 관심이 많았습니다. 이들 주식은 당시 최고 기관 투자자였던 많은 대형 은행들(내가 일하던 곳을 포함해)의 투자 초점이 되었습니다. 이들은 미국에서 가장 잘, 그리고 빠르게 성장하고 있는 50개 기업주식이었습니다.
그들 앞에 “어떤 나쁜 일도 일어나지 않을 것이며, 주가가 아무리 상승해도 높은 것이 아니다.”라고 여겨지는 기업들이었습니다. 광풍의 대상이 된 대부분의 자산과 마찬가지로, 몇 년 동안 니프티 피프티 기업의 순이익이 증가했고, 그에 따라 주가도 고공행진 했습니다.
주가 배수는 코피를 흘릴 수준까지 높아졌지만,1972년부터 1974년 사이에 급격한 하락을 겪었습니다. 그 추락으로 인해 여러 해 동안 보유 수익률이 마이너스(-)를 기록했습니다. 그들의 암울한 실적 때문에 나는 주식 리서치 이사직을 잃었습니다. (그리고 나는 자리를 옮겨 하이일드 채권과 전환사채 투자 펀드를 시작하게 되었습니다. 운 좋은 기회였죠.
하지만 니프티 피프티 중 절반에 해당하는 진정으로 튼튼한 성장 기업들이 25년 동안 상당한 수익률을 올렸다는 사실에 주목할 필요가 있습니다. 심지어 추락 전 최고치에서 투자했다고 해도 그랬습니다. 이는 드물기는 하지만, 주가 수준이 아주 높다고 해도 장기적으로 그 높은 주가가 사업 상태에 의해 뒷받침될 수 있는 기업이 있다는 의미입니다.
가치와 성장이라는 두 가지 접근 방식은 지난 50년 동안 투자 세계를 갈라 놓았습니다. 그들은 투자 사상의 거대 진영이 되었을 뿐만 아니라, 투자 상품, 펀드 매니저, 투자 기관을 구분하는데 사용된 이름표였습니다. 이러한 구분을 바탕으로, 양 진영의 수익률을 서로 비교하는 행태가 지금까지 이어오고 있습니다.
현재 10년이 넘도록 가치 투자의 수익률이 성장 투자에 크게 뒤처져 왔고(2020년에는 차이가 더 커졌고), 그에 따라 가치 투자가 영원히 죽었다는 주장이 나오고 있는 동시에, 위대한 부활이 코앞에 다가왔다고 주장도 함께하고 있습니다.
하워드 막스 메모: 가치 vs 성장
특히 앤드루와의 대화를 계기로 지난 1년 동안 심사숙고해 본 결과, 무엇보다 양 진영을 서로 배타적인 것으로 여겨져서는 안 된다는 믿음을 굳히게 되었습니다.
이제 그 얘기를 해보도록 하겠습니다. 앤드루 와 대화하면서 흥미로웠던 점은 서로가 아주 다른 배경에서 왔다는 사실을 함께 인정했다는 것입니다. 그리고 그런 이유 문인지 우리는 상당히 다른 관점에서 투자를 바라보고 있었습니다. 나의 투자 철학은 1960년대에 만들어지기 시작했습니다.
당시 투자 사상은 훨씬 발전이 더뎠고, 벤저민 그레이엄이 주도한 철학이 지배적이었습니다. 버핏은 여전히 마지막 한 모금을 피울 “담배꽁초”를 찾고 있었고, 우량 기업을 지속시켜주는 지속적인 경쟁 우위를 의미하는 “해자”라는 용어도 없었습니다.
나는 1969년에 일을 시작했기 때문에 “nifty 50” 거품과 그 붕괴를 지켜보면서 투자 철학을 만들어 갔습니다. 이어서 1978년 주식에서 전환사채와 하이일드 같은 채권 부서로 자리를 옮기면서 더 모양을 갖추게 되었습니다.
중요한 것은, 그레이엄과 덜 유명한 공저자 데이비드 도드가 채권 투자 운용을 “부정적인 예술(negative art)”로 특징 지었다는 점입니다. 무슨 뜻이었을까요? 일반적으로 채권 투자자들의 수익률은 약속된 이자와 만기 시에 상환되는 액면 금액으로 제한됩니다. 그래서 채권을 “고정 수입(fixed income”이라고 부르는 이유입니다.
결론적으로, 6% 금리로 매입한 모든 채권은 만기일에 원금을 상환 받는다면 연간 6%의 수익률을 올리게 됩니다. 반면에, 원금을 상환하지 않는 채권은 다양한 규모의 손실을 가져올 것입니다. 따라서 지나치게 단순화한 것이지만, 채권 투자 수익률을 높이기 위해서는 채권이 지급하는 이자를통해서가 아니라(금리 6%의 채권은 계속 같은 수익률만 줄 것이므로), 배제의 기술이 있어야 합니다.
원금을 상환하지 않을 채권을 골라내 배제할 수 있는 능력이 있어야 한다는 말입니다. 분명히, 이론적으로 상방은 무한정 열려있기 때문에 투자자들이 하방 위험과 상방 가능성을 현명하게 균형 잡아야 하는 주식과는 아주 상이합니다. 훌륭한 주식 투자가가 되기 위해서는 낙관론자가 되어야 한다고 생각합니다. 분명, 최후의 심판을 믿으면서 주식에 투자해서는 안 됩니다.
반면에, “낙관적인 채권 투자자”라는 용어는 사실상 모순입니다. 일반적으로 채권은 약속된 금리를 넘어서는 장기 수익률을 올릴 가능성이 없기 때문에, 채권 투자에는 대부분 회의론과 하방 위험에 대한 관심이 필요합니다. 내가 채권 투자를 잘 할 수 있었던 이유 중 하나는 타고난 보수성이 작용했기 때문입니다.
그리고 기술 기업들은 상대적으로 채권을 거의 발행하지 않기 때문에, 기술에 대한 집중력 부족했어도 괜찮았습니다. 나는 기술에 대해 전혀 관심이 없었고, 언제나 이해력 밖이라고 느꼈습니다. 나는 확실히 “얼리어답터”가 아니며, 새로 대두되고 있는 기술 동향을 초기에 찾아낸 적도 없습니다.
마지막으로, 1900년대 초반에 태어나 대공황을 겪으며 어른이 된 부모님의 자식으로서, 내 사고 과정은 부모님이 경험했던 박탈감과 두려움이 박혀 있었습니다. 돈의 가치가 얼마나 빨리 사라질 수 있는지를 너무나 고통스럽게 깨달았기 때문에, 부모님은 미래와 잃게 될 가능성이 주된 관심사일 수밖에 없었습니다.
“모든 달걀을 한 바구니에 담지 말라”와 “만일의 경우를 대비해 저축하라” 같은 격언이 내가 듣고 자란 좌우명이었습니다. 내 부모님보다 10년이나 20년 늦게 태어나서, 박탈감을 안고 살아본 적이 없고, 그런 말을 들어본 적이 없는 이들의 경험과는 아주 다릅니다. 이러한 영향과 경험으로 인해 나는 가치 투자와 “바겐 헌터(bargain hunter)”라는 정체성을 받아들이게 되었습니다.
그것은 내가 선택한 분야(지금은 “신용(credit)”이라고 부르는)에서 큰 도움이되었습니다. 앤드루는 나와는 상당히 다른 사고방식을 가지고 있습니다. 녀석의 어릴 적 경험은 분명히 나와는 다르고, 대공황 같은 말을 들으면서 자라지 않았습니다. 일찍부터 투자 벌레에 물렸고, 어려서부터 우리 부자간의 대화는 대부분 투자에 대한 \것뿐이었습니다.
투자자 심리를 이해하는 것, 사업 상태에 초점을 맞추는 것, 역발상 등 내투자 철학의 몇 가지 기본 요소들을 깊이 이해하고 있지만, 자신만의 길을 만들어 갔고, 지금은 아주 다른 곳에 가있게 되었습니다. 처음에는 “버핏의 광팬”으로 시작해서 버핏이 쓴 모든 글을 읽었고, 그의 철학에 심취되어있었습니다.
하지만 시간이 흐르면서 자신의 관점을 발전시켰고, 주로 기술 기업과 다른 성장 지향 기업에 투자하는 쪽으로 전환했습니다. 대부분의 시간을 두 파트너와 함께 TQ 벤처스(TQ Ventures)라는 벤처 회사를 운영하면서 보내지만, 우리 가족의 “상향식 지향 투자”를 이끌어 좋은 결과를 내기도 합니다. (나는 우리 가족의 투자를 적당히 좀 더 보수적으로 이끌고 있습니다.)
서로 간의 이런 대비되는 관점은, 특히 2020년이 되면서 토론과 배움을 위한 특별한 기회를 만들어 주었습니다. 이제부터 내 75번째 해에 앤드루가 있어서 얼마나 고마웠는지 써 보도록 하겠습니다.
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하워드 막스 투자에 대한 생각
하워드 막스 도서로 ‘투자에 대한 생각’을 추천드립니다. 하워드 막스 메모와 함께 도서도 함께 읽으면 좀 더 좋은 시너지를 만들 수 있을 거 같습니다.
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하워드 막스 투자에 대한 생각은, 오마하의 현인 워렌 버핏과 인덱스펀드의 창시자 존 보글 등 월스트리트의 거인들이 가장 신뢰하는 투자 철학자 하워드 막스의 투자에 대한 깊은 통찰이 담긴 메모를 엮은 것입니다. 성공적인 투자를 위한 탁월하고 현명한, 가장 중요한 원칙 20가지를 제시했습니다.
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즉, 리스크를 능숙하게 제어할 수 있는 투자자가 탁월한 투자자라는 것이죠. 이외에도 인내심을 가지고 기회를 기다리라는 원칙이나 행운의 존재와 역투자, 방어적 투자에 대한 원칙 등은 최악의 시대를 견뎌내고 있는 투자자들에게 현명한 길을 제시하는 책입니다.
투자에 대한 생각 목차
가장 중요한 원칙01 심층적으로 생각하라
가장 중요한 원칙02 시장의 효율성을 이해하라
가장 중요한 원칙03 가치란 무엇인가?
가장 중요한 원칙04 가격과 가치 사이의 관계를 이해하라
가장 중요한 원칙05 리스크란 무엇인가?
가장 중요한 원칙06 리스크를 인식하라
가장 중요한 원칙07 리스크를 제어하라
가장 중요한 원칙08 주기에 주의를 기울여라
가장 중요한 원칙09 투자시장의 특성을 이해하라
가장 중요한 원칙10 부정적 영향과 맞서라
가장 중요한 원칙11 역투자란 무엇인가?
가장 중요한 원칙12 저가 매수 대상을 찾아라
가장 중요한 원칙13 인내심을 가지고 기회를 기다려라
가장 중요한 원칙14 내가 아는 한 가지는 내가 모른다는 것이다
가장 중요한 원칙15 우리가 어디에 있는지 파악하라
가장 중요한 원칙16 행운의 존재를 가볍게 보지 마라
가장 중요한 원칙17 방어적으로 투자하라
가장 중요한 원칙18 보이지 않는 함정을 피하라
가장 중요한 원칙19 부가가치를 창출하라
가장 중요한 원칙20 모든 원칙을 준수하라
하워드 막스 투자와 마켓 사이클의 법칙
하워드 막스 도서로 ‘투자와 마켓 사이클의 법칙’ 도 같이 추천드립니다. 이 책 역시 하워드 막스 메모와 함께 읽을 때 더 시너지가 생길 수 있을 거 같습니다.
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하워드 막스 투자와 마켓 사이클의 법칙은, 투자자들이 왜 사이클을 알아야 하는지, 사이클이 어떤 식으로 움직이는지, 투자 환경을 결정하는 중요한 요소들이 어떤 사건들을 계기로 사이클을 만들게 되는지,
왜 단순하게 오르내리는 변화가 아니라 극단적인 거품과 폭락이 일어나는지, 유형별 사이클의 변화에 따라 투자자는 어떻게 대응해야 하는지 등 다소 복잡하고 어려운 지혜를 쉽게 풀어낸 하워드막스의 설명은 우리에게 변화하는 투자 환경에 잘 적응할 수 있는 통찰력을 줍니다.
하워드 막스 메모뿐 아니라 책도 함께 읽으시면 많은 도움이 될 거 같습니다.
투자와 마켓 사이클의 법칙 목차
제1장 왜 사이클을 공부해야 하는가?
제2장 사이클의 성격
제3장 사이클의 규칙성
제4장 경제 사이클
제5장 경제 사이클과 정부 개입
제6장 이익 사이클
제7장 투자자 심리의 시계추
제8장 위험에 대한 태도의 사이클
제9장 신용 사이클
제10장 부실채권 사이클
제11장 부동산 사이클
제12장 마켓 사이클의 정리
제13장 마켓 사이클에 대응하는 방법
제14장 사이클 포지셔닝
제15장 대응의 한계
제16장 성공의 사이클
제17장 사이클의 미래
제18장 사이클의 핵심
오늘은 하워드 막스 메모에 대해서 알려드렸습니다. 하워드 막스 메모 구독 방법도 소개했으니 구독하시고 빠르게 하워드 막스 레터를 받아보세요.
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